非公开发行

相似，但对后两类缺乏具体的、细节上的规定。虽然证监会要求股票发行人在招股说明书中明确战略投资者的定义，但并没有提供一种可资参考的原则和标准，例如，在对法人的定向募集方面，没有规定申购者资产规模的最低要求，更没有根据法人的不同经营范围克以具体的资格要求，譬如划分为金融机构、员工福利计划、产业投资基金、证券投资基金以及一般的财产信托等。而美国法在这些方面则有非常完善的规定[29]。

　　在对自然人的定向募集上，中国没有区分公司职工、雇员的不同身份，以及投资经验、信息获取途径等方面的差异而采取同等对待。而根据美国法，向公司职工、雇员发行股票并不当然适用非公开发行豁免，因为普遍雇员在投资经验或投资成熟性方面，以及对有关发行人信息的获取与获取途径上都不能当然认定其具有承担非公开发行风险的能力。换而言之，其中的一部分人仍然需要证券法强制信息披露的保护。在公司内部人员中，下面两类人员一般被认为可以自担风险从而无需有证券法的保护：一类是发行人公司董事、高级管理人员等能够获取发行人信息，或有充分的途径去获取必要信息的人，同时，这些人由于负责公司的经营管理，具有一定的金融财务知识，也就有一定的投资风险认识;另一类是个人财富达到一定规模的人，因为这些人完全有能力承担投资失败的风险。

　　(二) 关于再出售

　　关于不公开发行股票的再出售，中美法律也存在一些不同。

　　在流通股持股期起算点上，中国证券法规普遍采用以上市日为准，而美国法是以实际获取日为准。从实际效果上，这种差异的影响并不大。因为根据中国证券法，证券转让必须在合法场所进行，而在中国只有沪深两个证券交易所可以进行证券交易，并不存在柜台交易系统，流通股只有在股票上市后方能以交易的方式再出售。因此，以获取日还是以上市日作为持股期的起算点没有根本的差异。

　　关于持股期的限制，美国法针对不同的再出售方式有不同的规定。对于按照“规则144A”向“合格的机构买方”非公开发行的股票，由于仅在机构投资者之间流通、转让，并不影响中小投资者的利益，对市场的冲击不大，因此无持股期限制;而按照“规则144”以市场交易方式再出售的股票，如果持股人与发行人存在关联关系，则持股期至少一年，而如果二者之间不存在关联关系，则持股期为二年。相比之下，中国没有按照再发售方式的不同分别规定持股期。而且，在法人配售方式下，持股人的持股期最多仅为六个月，客观上便利了配售法人的再出售，这在一定程度上助长了机构投资者的投机行为[30]。

　　在定向募集股票再出售的方式方面，中国目前的法律、法规尚无明确、具体的规定。在现实中，一些上市公司中出现了非流通股股东(包括定向募集股票的持有者)以公开形式征集股权受让人的情况，例如通过公告、拍卖公司进行公开拍卖不能公开流通的法人股等。中国证监会对这种做法进行了干预。证监会称，根据《公司法》、《证券法》的有关规定，任何人如果向社会非特定对象公开发布股份出售意向，将构成公开发行股票行为，必须事先获得国家证券监督管理部门的批准。凡未经批准，擅自发行股票的，有关单位和个人要承担相应的法律责任。目前有关上市公司非流通股转让的管理办法正在抓紧制定之中。但在有关管理办法正式出台前，未经批准，上市公司非流通股股东不得以任何公开形式征集股权受让人。否则，受让人受让的股份不予过户。[31]证监会的这一表态使日益增多的法人股拍卖和公开转让被迫停止。一些学者对证监会的态度进行了批评。[32]由于目前公司法、证券法对于何为公开发行、何为非公开发行并没有统一、明确的定义，证监会的这一表态受到质疑是难以避免的。

　　从中国已有的非公开发行股票的实践来看，其效果不能令人满意。内部职工股的发行虽热闹一时，但从1993年起就因认购对象范围的滥意扩大和转让流通时的不规范等问题被政府要求清理整顿，到1998年最终被证监会发文禁止发行。基金配售在2000年被取消新股优先认购权，此后又因爆出“基金黑幕”的丑闻而倍受攻击。[33]法人配售在经历了短暂的春天后目前也基本处于搁浅状态。为什么中国的定向募集未能健康发展，反而背离制度设置的意图，对证券市场的稳健运行造成危害呢?其最根本的原因在于中国股票发行制度尚不成熟，机构投资者没有发挥稳定市场、引导投资理念的应有作用。在另一方面，对非公开发行制度缺乏深入的研究，没有把握非公开发行制度的要旨，有关制度设计存在漏洞，可操作性差也是其重要原因。

　　五、未来展望

　　长期以来，非公开发行股票在中国没有获得充分的发展，但这并不意味着它在中国没有前途。相反，作者认为，非公开发行股票方式在不远的将来必定会获得很大发展。理由如下：

　　1. 随着中国证券市场日益成熟和市场化改革日益深入，越来越多的证券投资者的投资理念将会从短期投机转为长期投资，投资知识、经验日益丰富，对投资风险的承受能力日益增强，这些都为非公开发行股票的扩大提供有利的市场环境。

　　2. 随着中国证券市场规模的迅速增长，市场交易日益频繁、复杂，而证券监管则受到人力、物力等诸多方面的局限，承受着极大的压力。因此，有必要对证券监管的资源、力量进行有效的配置，以提高证券监管的效率。扩大非公开发行股票的范围，给予其发行审核豁免，将有利于证券监管效率的提高。

　　3. 在证监会“超常规发展机构投资者”的政策推动下，机构投资者的数量日益增加，力量日益壮大。而成熟、自律、稳健的机构投资者正是非公开发行制度赖以存在、发展的主要基础。

　　4. 随着“新经济”时代的来临，风险投资的规模迅速增长。从现有的风险投资模式来看，通过非公开方式向风险投资公司或个人发行股票是一种通行模式。但是，目前中国与此有关的法律、法规基本上还是空白。通过完善非公开发行制度将极大的促进高科技创业企业的发展。

　　5. 为了进一步完善法人治理结构，越来越多的上市公司采取“股票期权”制度以激励公司管理人员的积极性。然而，作为行使“股票期权”对象的股票从哪里来，一直是困扰上市公司的难题之一。